英大手金融グループのバークレイズが発行するＥＴＮ（Exchange Traded Note、指標連動証券）が東証に新規上場する。８月２３日に２本、９月６日に７本上場する運びだ。９本とも、ｉＰａｔｈというブランド名で、ロンドン証券取引所とフランクフルト証券取引所に上場している米ドル建てＥＴＮが東証に重複上場する形となり（注１）、東証では同じＥＴＮの円換算値を売買する。全国の証券会社で上場株同様に売買でき、９本とも信用取引による売り買いも可能になっている。

「バークレイズ ｉＰａｔｈ ＥＴＮ」のサイト： http://www.ipath.jp

売買単位は１口。８月１２日時点のＥＴＮ時価は円換算で１口あたり４千円前後から７千円弱となっており、少額の小口資金で、グローバル経済の状況を映し出す世界の金融市場にアクセスする機会が広がる。税制は上場株や株式投信と同じ扱いとなり、特定口座の利用も可能だ。ＥＴＮ自体には配当金や利息収入が付かないので分配金は出ない。信託報酬に相当する運用管理費用は年１％未満。

ＥＴＮは指数連動という点ではＥＴＦと同じだが、ＥＴＦと異なり裏付け資産を持たない。裏付け資産は無くてもＥＴＮの発行体が、指数に連動したＥＴＮの時価での償還（換金）を保証する仕組みが指数連動性を確保する。ＥＴＮは金融機関が発行する債券であり、リンク債とも呼ばれる。このため、発行体が経営破綻するとＥＴＮの時価償還ができなくなる債務不履行（デフォルト）の可能性があり、ＥＴＮには債券同様に発行体の信用リスクがつきまとう。この発行体の信用リスクはＥＴＮのみならず、ブラジル株価指数連動型ＥＴＦの「ボベスパ(1325) 」（野村アセットマネジメント）など、リンク債に投資するＥＴＦにも共通する。ＥＴＮは債券なので満期償還日がある。１本（ボラティリティ関連）は２０１９年で、他（コモディティ関連）は２０４０年。ＥＴＦと同様に満期前の繰り上げ償還リスクはある。

東証上場「バークレイズｉＰａｔｈ　ＥＴＮ」の信用リスクの目安として、大手格付け機関の信用格付けが参考になる。米大手格付け機関のＳ＆Ｐ社（スタンダード・アンド・プアーズ）の格付けは現在「ＡＡ−」であり、Ｓ＆Ｐ社が「ＡＡ＋」に格下げした米国債の信用格付けと同じレベル（ダブルＡ格）だ。

※以下、連動指数はすべて米ドルベース。ＥＴＮやＥＴＦはその円換算値に連動。

ｉＰａｔｈ ＥＴＮの一本、ボラティリティ関連で８月上場の「ｉＶＩＸ中(2029) 」は、米ＣＢＯＥ（シカゴ・オプション取引所）が算出するＶＩＸ（ボラティリティ・インデックス）に関連する"Ｓ＆Ｐ５００ ＶＩＸ中期先物指数"（以下、中期先物）に連動する。これに対し、２０１０年１２月に上場した大証ＥＴＦの「ＶＩＸ短期(1552) 」（国際投信投資顧問）は"Ｓ＆Ｐ５００ ＶＩＸ短期先物指数"（以下、短期先物）に連動。連動指数名の"中期"と"短期"は、ＶＩＸと連動指数の値動きの違いを理解するうえで、重要な意味を持つ。

ボラティリティとコモディティＥＴＮの連動対象はいずれもＳ＆Ｐ社が先物価格をベースに算出する指数で、すべて"トータル・リターン"という名称が付いている。先物価格をベースに計算する指数値を"エクセス・リターン"と呼ぶが、指数で先物を買い建てる際の証拠金に対して付く金利（米国３ヵ月短期国債利回り）がエクセス・リターンに日々上乗せとなる。つまり「トータル・リターン＝エクセス・リターン＋金利」の関係になる。

ただ、ＧＳＣＩ商品のサブインデックス間の連動性（相関係数）をみると、ＧＳＣＩ商品とＧＳＣＩエネルギーの連動性がかなり高い以外、概ね低めだ。その結果、ＧＳＣＩ商品の価格変動リスクは日経平均より少し大きな程度に収まっている。コモディティＥＴＮは、価格変動リスクを抑えながらより高いリターンを目指す国際分散投資に一定の効果があると言えそうだ。

ＧＳＣＩ商品など、国際商品指数に連動する投信の国内での運用実績は短くはない。例えば、野村アセットマネジメントが２００５年９月に設定した「野村コモディティ投信」はＤＪ−ＵＢＳ商品指数に連動し、２００７年１０月設定の「野村コモティティ投信２」はＧＳＣＩ商品指数に連動する（どちらも税込み信託報酬は年１.３１２５％、信託財産留保額は０.５％）、などがある。「商品ＥＴＦ(1684) 」など、ＤＪ−ＵＢＳ商品指数やそのサブインデックスに連動するＥＴＦセキュリティーズのＥＴＦ（注２）も東証に上場している。

８月は、欧州の債務危機と米国のデフォルト（債務不履行）の可能性に加え、米Ｓ＆Ｐ社によるトリプルＡ格からの米国信用格下げ、米国の景気後退（リセッション）懸念など、悪材料が畳みかけるように押し寄せ、世界の金融市場が大混乱。原油が急落する一方でドルへの信認低下から代替通貨としての金が買われ、金価格が騰勢を強めた。そうした傾向がＧＳＣIエネルギーの下落とＧＳＣＩ貴金属の上昇に鮮明に現れている。

ボラティリティや国際商品市場は、中国のインフレ圧力を象徴する豚肉価格の大幅上昇や米国の景気後退（リセッション）入りを意識した原油の急落など、先進国や新興国のグローバル経済の動向、天候、自然現象、政情などによって、目まぐるしく変動する。どういった金融商品が今後有望か不調に終わるかを見通すのは困難だ。そうした点で、小口資金で国際分散投資が可能になるＥＴＮの利便性は高い。

ＥＴＮの市場価格と理論価格（または指数値）との間の乖離は、市場での需給関係により避けられない。ただ、米国のニューヨーク証券取引所に上場しているｉＰａｔｈ　ＥＴＮの終値と指数値の乖離を調べると総じて小さいことが分かる。例えば、米国では「ＶＩＸ短期先物連動ＥＴＮ(VXX)」と「ＶＩＸ中期先物連動ＥＴＮ(VXZ)」が２００９年１月末から先行上場している。この両ＥＴＮについて、８月１２日までの市場終値と指数値の１ヵ月間（２０日間）騰落率を過去に遡り毎日計測し、その差（乖離幅）を集計してみた（指数値の出所はｉＰａｔｈ米国サイト）。

そうすると、中期先物の１ヵ月騰落率の乖離幅は平均が０.４％、短期先物は平均０.７％程度だった。乖離幅が最大となったのは２０１０年５月のギリシャ債務危機時を挟む１ヵ月で各４.１％と７.３％。総じて、市場価格と指数との乖離幅は小さい。この背景には「ｉＰａｔｈ ＥＴＮは一定口数以上で毎日、設定と償還（時価換金）が可能」（バークレイズ・キャピタル証券・インベスター・ソリューション本部長マネージング・ディレクターの石橋泰寛氏）というＥＴＮの仕組みが関係しているとみられるが、東証上場ＥＴＮの乖離状況がどう推移するか、注目される。また、リーマンショック後にバークレイズの信用格付けが格下げになったが、米国のｉＰａｔｈ ＥＴＮの市場価格には格下げの影響はほとんどみられなかったようだ。これも「ＥＴＮ理論価格での日々の時価償還を保証している」（石橋氏）ことによるようだ。

ＥＴＮに限らず、ＥＴＦにも共通するが、成り行き注文は思わぬ値段で約定してしまう危険性がある点には注意したい。特に、前場開始前、後場開始前や、売買が閑散として最良気配（売り気配の最安値と買い気配の最高値）の間の値幅差（スプレッド）が広く開いている状況で、成り行き注文を出すと理論価格から大きく乖離した値段で約定してしまう可能性がある。成り行き注文は売買約定の機動性や自由度が高い。その一方で、高速取引システムの東証アローヘッド導入後、個人投資家の成り行き注文が不利になる傾向が強まったとの声もある。売買の機動性よりも指数連動性を重視する場合には、売りと買い気配およびその数量を一覧表示する"板"の状況を確認しながらの指値注文が有効とみられる。